海通證券

中金所的滬深300股指期貨合約自2010年4月16日上市以來,至今已運行超過4年,其交易量和持倉量不斷創(chuàng)出新高,證明了其套保、套利和投機的功能逐步吸引了眾多市場參與者,使得市場定價更加有效,盈利手段更為豐富,可以說是一個極為成功的金融衍生品。

在經(jīng)歷前期的充分論證,內(nèi)部流程設(shè)計和風控管理等環(huán)節(jié)后,機構(gòu)投資者晚于普通散戶進入股指期貨市場,但其對于機構(gòu)投資者的意義卻十分重大。眾所周知,股指期貨具有套利、套期保值和投機三大功能,機構(gòu)投資者追求穩(wěn)定收益的特點,決定了其更加看重股指期貨的套利和套期保值功能。而正是由于體量巨大的機構(gòu)投資者的存在,使得股指期貨定價日益變得公允和穩(wěn)定。

套利者的存在使得市場更穩(wěn)定,抗操縱性更好

股指期貨期現(xiàn)套利主要是指當股指期貨市場價格大于理論價格幅度較大時,通過開股指期貨空倉,同時全復制買入等金額的滬深300指數(shù)成份股構(gòu)建套利組合,待價差回歸后獲利平倉,追求的是幾乎無風險的較低收益率。股指期貨推出初期由于機構(gòu)套利者參與較少,市場時常出現(xiàn)期現(xiàn)價差很大的情況,如2010年10月25日,當月合約基差高達125點,股指期貨市場處于極度亢奮的狀態(tài)中,從而一定程度帶動滬深300指數(shù)跟隨大漲3.03%,套利者力量的薄弱使得期貨反而在一定程度可以操縱現(xiàn)貨市場,隨后滬深300指數(shù)在11月初見頂,隨后大幅波動并一路下挫。而隨著機構(gòu)投資者參與套利,期現(xiàn)基差越來越穩(wěn)定,再難見到期貨投機單帶動指數(shù)大幅波動的情形,可以說機構(gòu)投資者參與股指期貨套利有效抑制了市場的投機和操縱行為。這里我們計算了一組數(shù)據(jù),股指期貨推出后的4年里,滬深300指數(shù)的年化波動率分別為25%、21%、20%和19%,而此前四年分別是28%,40%,46%和29%。數(shù)據(jù)證明了期貨推出后市場波動逐步下降,市場更加穩(wěn)定。

套期保值功能為機構(gòu)投資者

提供了更豐富的風險管理手段

股指期貨推出以前,由于市場缺乏做空機制,證券行業(yè)被認為是“靠天吃飯”的行業(yè),因為無論是散戶還是機構(gòu)都嚴重依賴于市場的牛熊,無法規(guī)避經(jīng)濟的波動。而股指期貨推出后,券商利用其套期保值功能規(guī)避市場風險,衍生出各種低風險穩(wěn)健收益的量化對沖策略,從而保證了金融市場的穩(wěn)定性。而基金和私募等資產(chǎn)管理機構(gòu)也同樣開發(fā)出了各種量化對沖產(chǎn)品,使得在經(jīng)濟大環(huán)境不好的階段也能讓客戶穩(wěn)定獲利。此外,券商通過股指期貨的套保實現(xiàn)融券券源的風險管理,讓實現(xiàn)做空個股的融券業(yè)務(wù)也有了長足的發(fā)展。我們也統(tǒng)計了另外一組數(shù)據(jù),目前市場上公開的量化對沖私募產(chǎn)品和券商集合產(chǎn)品近200只,這還未包括基金公司發(fā)行的一對多量化對沖專戶和部分以有限合伙公司存在的對沖基金,總規(guī)模粗略估計超過500億;融券產(chǎn)生余額共30億元,同時其中還有每日通過融券實現(xiàn)T+0的交易量20億以上。而這些業(yè)務(wù)和創(chuàng)新都直接或間接依賴于股指期貨。

股指期貨并非市場下跌的元兇和推手

由于股指期貨推出以來,滬深300指數(shù)在2010年11月11日達到2557.99的階段性高點后,就一路下挫,因此很多人將下跌的原因歸結(jié)于股指期貨帶來的做空機制,然而事實并非如此。

首先,長期來看,指數(shù)的走勢是由其成份股的基本面好壞和估值水平?jīng)Q定的,據(jù)統(tǒng)計,2007年至2013年的7年內(nèi),全部A股逐年凈利潤同比增長率分別為64%、-18%、24%、27%、12%、0.2%、14%,而2008年初至2014年初全部A股的市盈率則分別為49、14、35、20、13、14、12倍,可以看到2010年市場處于一個高市盈率,盈利增速達到頂點的階段,此后上市公司整體業(yè)績增速的不斷下滑導致了市場市盈率的不斷下降,因此股指不斷走熊是對經(jīng)濟基本面的正常反應。

其次,機構(gòu)對股指期貨主要用于套利和套保,因此持有空頭偏多是情理之中,直觀上看是通過做空獲利,但實際上在建倉套利或套保組合時,都會相應買入等金額的股票組合,如果大盤下跌,股票端是虧損的,兩頭加總一般來說僅有微小盈利。如果沒有股指期貨,可能機構(gòu)會選擇空倉或輕倉股票,實際上反而削弱了股票市場的多頭力量,也降低了市場活躍度,應該說機構(gòu)的套保和套利行為降低了市場的波動,起到了穩(wěn)定器的作用。

從海外成熟的經(jīng)驗來看,一個健康的資本市場應該具有良好的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能,建立完善的多空交易機制是必然的發(fā)展方向。一個只能做多的市場必然導致了追漲殺跌、坐莊、抱團等不理性、不合規(guī)的行為。股指期貨運行4年多取得了舉世矚目的成就,但單單一個滬深300股指期貨品種還遠遠未能滿足機構(gòu)投資者的風險管理需求,對市場價格發(fā)現(xiàn)功能的提高也非常有限。個股期權(quán)、股指期權(quán)、其他標的指數(shù)期貨的推出迫在眉睫,這是建立一個國際化金融市場的必經(jīng)之路。